2021年一季度，A股市场（上证指数）出现了接近10%的回撤，这引发了投资者的热议：股市短期是否接近底部？中长期趋势是否持续向好？

但在王明旭这样的专业投资者眼中，A股这条“赛道”常年波动较大，以怎样的“长跑姿势”（长期投资方法）应对，才是更重要的话题。

这其中至少包括两个层面的问题：其一、如何把握A股市场中期的核心矛盾；其二、如何实现高概率的长期的超额收益？

对于上述两个问题，王明旭认为，今年A股市场的核心主线是“全球经济加速复苏与货币政策或有收紧之间的博弈”，并由此带来一系列的结构性机会和考验。

而他长期运用娴熟的组合方法则是常年布局8-10个左右有长期超额收益的不同行业，同时在每个行业内持有2-3只精选个股，以均衡的布局来尽可能实现中长期跑赢业绩基准。

这样的方法显然有效。王明旭的代表基金——广发内需增长，股票仓位常年不到80%左右，但他在不到2年半的时间获得了159.82%的任职回报（数据来源：Wind，截至2021年4月3日，下同），大幅超越业绩比较基准（41.26%）和沪深300指数的涨幅（66.45%）。

与王明旭同属广发基金价值投资部的傅友兴、林英睿也管理着股债混合型产品，分别为广发稳健增长、广发聚富，股票仓位常年分别在50%和75%左右，任职期都大幅跑赢沪深300指数和业绩比较基准。

这似乎暗示了一个结论。A股市场存在这样一种投资方法，跑赢指数未必要采取全攻的方法，以中等水平的股票仓位和适度的风险承受度，也许就能获得跑赢主流指数的超额收益。这种“集聚”于广发基金价值部的股债平衡投资方法，显然值得仔细追溯。

广发内需增长基金经理 王明旭

01“平衡”有“大美”

股票仓位更高、长期收益更高，这是外界对公募基金产品风险收益特征的普遍认知。但统计数据显示，一类名叫“股债平衡型”基金的产品，虽然长期收益略逊于偏股混合型基金，但却有相对较好的风险收益表现。

混合型基金可以细分为偏股混合型基金（股票投资比例在60%~95%之间）、偏债混合型基金（股票投资比例不超过50%）、股债平衡型基金（股票投资比例20%-75%，一般不超过80%）、灵活配置型基金（股票投资比例0-上95%）四大类。

过去五年，股债平衡型基金的整体收益相对靠前（93.9%），跑赢沪深300指数（66.06%）和灵活配置型基金（89.75%），仅次于仓位上限较高的偏股混合型（119.42%）（见下图）。

▼图：不同类别混合型基金区间历史平均收益率比较（%）

数据来源：wind、招商证券 截至时间：2021.3.10 历史业绩不代表未来表现，市场有风险，投资需谨慎

类似的，在市场大幅下行时，股债平衡型基金的平均下跌幅度相对较小。尤其是在2019年和2020年的调整阶段，抗跌优势更为明显。

▼图：不同类别混合型基金区间平均最大回撤比较（%）

数据来源：招商证券。近一年：2020/3/11-2021/3/10；近三年：2018/3/11-2021/3/10；近五年：2016/3/11-2021/3/10；2021年：2021/1/1-2021/3/10，其余年份均为该年度1/1-12/31。

历史业绩不代表未来表现，市场有风险，投资需谨慎

这种表现或许颠覆市场的认知，但细想也并不意外。

在资本市场，股票和债券的价格常年呈现“跷跷板”效应。具有宏观视野的基金经理，他们能结合经济周期和大类资产的表现，动态平衡股票和债券的配置，从而可能实现相对稳健的长期回报。

02“团队”协作赋能

相比于投资股票或者债券单一资产，同时出手“股债”两条战线，并以相对稳定的策略战胜市场。这对基金管理人提出更高的要求，需要有良好的宏观视野、精细的选股能力以及强大的团队支撑。

截至2021年2月28日，基金行业共有30家公司布局了50只股债平衡型基金。目前来看，业内平衡型产品的规模“集中”在四大家身上，其中，广发基金旗下5只平衡混合型基金，总管理规模达754.9亿元，占比接近行业半壁江山（规模占比45%）。

此外，华夏基金、中银基金、交银施罗德基金分别以292.9亿元、136亿元、132亿的总规模，分列第二、第三、第四名。

上述四家基金公司全部位列业内（非货非理财基金）规模排名前十五名，充分说明股债平衡类产品需要非常强大的平台支持，既包括股票、债券等单一资产领域的主动管理能力，还需要强大的宏观策略研究、行业研究团队的支持。

▼图：各家基金公司旗下平衡混合型基金总规模（亿元）

数据来源：招商证券，截至2021.02.28

比如，根据王明旭的介绍，广发基金投研团队之间形成了高效的合作交流机制。

首先，团队受益于广发基金内部高效的投研配合文化，常年保持高频次、快反应的投研联动。

其次，广发基金内部研究员对基金经理的响应时效很高，基本可以做到即时反馈。内外资源调动也比较及时、充分，强力保障基金经理对行业、公司等层面的信息获取。

其三，价值投资部内部交流也比较充分，每周一的部门例会围绕宏观经济、大类资产配置、中观行业景气、重点覆盖公司等主题进行充分的交流和碰撞。此外，基金经理之间关于行业和公司层面的基本面交流也比较多，这点对于基金经理的互相支持作用“相当大”。

03投资有“禀赋”

股债平衡型基金规模的高度集中，不仅体现在公司上，还体现在基金经理身上。这说明，这类产品对于基金经理的能力要求同样很高。

具体来说，平衡型基金规模占据行业半壁江山的广发基金，主要集中在傅友兴、王明旭身上，今年业绩异军突起的林英睿也有相当份额。

第二名华夏基金的规模主要在华夏回报和华夏回报二号两只老牌产品上，由基金经理蔡向阳等管理。

第四名交银基金的规模主要集中在明星基金经理杨浩管理的交银双息平衡。

当然，他们的出身背景、从业经历各有不同，投资风格也有明显的差异。

以王明旭为例，他的投研经验有16年，从业经历横跨券商研究、保险资管和公募基金。

作为看宏观策略出身的基金经理，王明旭具备对经济周期和产业景气变化的敏感性，善于从宏观趋势维度思考不同行业的发展前景和投资价值，形成了自上而下配置资产和优选行业的能力。

此外，他曾做过近十年的绝对收益投资，对组合管理、风险控制有着深刻的理解。因而，他在管理公募基金时，比较注重组合的平衡感，会结合市场环境动态调整细分资产的配比。

从行业和个股上，王明旭的组合都做到适度均衡分散，不采取“集中投资少数行业”的模式。

在行业层面，他的组合中常年有8-10个左右不同的行业，每个行业只持有2-3只股票（偏好行业前三名的公司），绝大部分时间内，单个行业配置比例很少超过15个百分点。

但他也有偏爱的行业，他的过往持仓通常以“大消费和大金融”打底，辅以周期股进行增强。

▼附图：广发内需增长近3年持仓行业

数据来源：Wind 截至2020-6-3

在个股层面，组合的持股集中度向来较低，前十大重仓股持仓比例长期低于50%，单只股票配置一般不超过5个百分点。这显然令得他的潜在管理资金的容量可以更大。

▼附图：广发内需增长前十大重仓股

数据来源：Wind，截至2020.12.31数据仅做展示，不做个股推荐

另外，阶段性地运用可转债来控制回撤或增加组合弹性，是王明旭与其他股债平衡型基金经理不一样的地方。

他从2011年开始管理可转债专户，在可转债领域有近十年投资经验，会在相对合适的时点选择正股质地优异、转股溢价率不是太高、在面值附近的转债品种，提升组合的收益弹性。

“个人投资禀赋+良好团队支持+组合平衡思想体系”相结合，这似乎是股债平衡型产品在降低波动基础上，实现一定超额收益的重要原因。

4月7日起，拟由王明旭管理的股债平衡型新品——广发睿铭两年持有期混合（A类：011194，C类：011195），在光大银行、广发基金等渠道发售，感兴趣的朋友可以关注。

附文：对话王明旭：沿着经济复苏主线寻找结构性机会

问：怎么看今年的市场主线？

王明旭：今年到目前为止，市场的主线比较清晰明确，就是沿着经济复苏这条主线寻找相关的投资机会。

经济加速复苏来自于全球的疫情防控节奏。去年末全球主要经济体开始大规模快速推进新冠疫苗的注射速度，在今年1月中旬之后全球新增确诊出现了非常明确的拐点，虽然2月底之后有所反弹，但疫苗接种积极的国家，比如英国、美国、以色列，它们疫情基本没有反复。按照主要经济体提出的疫苗接种进度计划，下半年这些国家都可以实现绝大比例人口疫苗接种的覆盖。全球经济实现进一步共振复苏的概率非常之高。

问：这种情况下，什么样的行业和板块受益比较多？

王明旭：首先，全球经济复苏的基础在于疫情进一步缓解，那么在疫情缓解背景下的航空、机场、旅游、酒店、院线、乐园等与线下消费密切相关的行业会明显受益。

其次，受益于经济复苏的顺周期行业，尤其是供需格局错配上游的资源品的盈利也会大幅好转。比如铁矿石和铜，它们的供给主要来自于巴西、智利等发展中国家，它们的疫苗注射进程相对靠后，可能要等到下半年或明年以后，而全球的需求在今年上半年开始不断加速，这种供需错配格局短期之内很难逆转。

此外，跟经济复苏相关性比较高的中游制造和金融（尤其是银行）行业，也会表现较好。

问：你一直很重视银行，你怎么看今年的银行股？

王明旭：我觉得今年银行有Beta（行业性）机会，不仅是Alpha（个股）。

之前一直强调，今年影响市场的主要因素就是全球经济共振复苏，银行业是与经济复苏相对同步的行业。对银行而言，最重要的指标是看资产质量，当经济转好的时候，比如经济从衰退到复苏阶段，银行的配置机会就会出现。从银行去年年报中可以明显看到，关注类贷款、逾期贷款的下降比例都很大，银行整体资产质量改善幅度都在超预期

所以，无论是政策环境还是经济环境，今年可能都给银行提供了Beta行情，我们先去找Beta，再去找Alpha。

问：你好像不一定会选最热门、ROE最高的银行？

王明旭：我和其他人投资银行股的思路可能不同。有些人可能是拿银行股来做Beta，我是既要有Beta，也要有Alpha。我的组合长期持有银行，但长期持有的银行股也是资产质量最好、拨备和ROE最高的几家公司

问：你的组合中，转债也贡献了一定的超额收益，转债投资机会如何把握？

王明旭：首先是正股的质地，其次会结合转股溢价率水平。如果这只转债债性偏强一点，溢价率在2-3个点以内并距离面值价格不远，是比较符合我的买入标准，对于股性偏强或者在面值附近的转债，溢价率容忍就会相对高一点

问：你如何考虑防御类资产的“性价比”

王明旭：我希望防御类资产在有较好安全边际的同时，向上也有一定的弹性

我一般不会配信用债，50个点的债券，哪怕全配信用债，也就比金融债多40-50bp，但万一有信用风险，就会给组合带来比较大的冲击。

如果股票有10个点方向配对， 40-50个bp的超额收益也就赚出来了，没有必要冒这种信用风险。

问：除了产品契约上的限制，平衡型基金和股票型基金的管理是不是有差异？

王明旭：就我自己来讲，股票部分的投资没有太多区别，不同的产品契约会规定不同的股票上限，无非是持有比例的区别。但是，债券部分差异比较大。

以我自己管理的产品为例，广发价值优势、广发价值优选是偏股型基金，股票仓位为60%-95%，常年会保持较高的股票仓位，基本不会配债券。

广发内需增长是老产品，股票仓位是30%-80%，常年会配十几个点的转债用来增强组合的弹性或者控制回撤，但基本不会配利率债。

广发稳健优选、广发均衡优选都属于股债平衡型基金，股票仓位30%-65%，债券部分会配利率债和可转债。但具体配多少比例，我会结合宏观环境、利率水平等进行综合评估。

问：这是你管理的平衡类基金的特点？

王明旭：对，别人可能不是这样，比如有的基金经理会结合市场环境调整股票仓位，股票仓位最少能做到30%多的仓位，高的时候会有60%以上。

我不太倾向于调整股票仓位，我希望将组合的股票持仓维持在恒定水平（55%-60%），主要通过可转债、利率债品种的增减来调整组合的攻防属性。

有的基金经理组合中基本没有什么转债，我这边的转债在牛市可以视为权益资产。

问：过去A股市场调整中，你的回撤控制得比较好是什么原因？

王明旭：也不是每次调整都能控制的不错，只能说在某些时候还可以。

作为公募基金来讲，在市场下跌过程中要控制回撤，有两种方法：一种是择时，也就是降低股票仓位；另一种是将组合的结构变得更防御。公募基金择时的胜率不高，而且不可复制。因此，我更倾向于通过调结构的方式来控制回撤。

一是在组合中增加低估值、高分红的防御型资产，比如银行和公用事业等；二是挑选当期景气度比较高的资产，正所谓“最好的进攻，就是最好的防守”，这类资产的表现往往会强于市场，从而对组合起到较好的防御效果。

问：选企业时，如果让你选一个最看重的指标或者因素，你会选什么？

王明旭：我喜欢确定性比较强的品种。换句话说，我喜欢增长更为确定和稳定的公司。我之前提到一个观点，公募基金在很多时间都需要保持较高的仓位，这就要求我们要买跌下去、还能涨回来的股票作为底仓，这样才能放心长期持有。

问：为什么比其他基金经理更注重确定性？

王明旭：因为只有确定性足够高，才能在机会出现时果断地抓住它。如果我觉得一个行业有中长期的机会，我会比较坚决地配置。所以，我一般是等行业确定性走出景气上行拐点了，才会出手配置。通俗一点的讲法就是，我比较喜欢买在偏右侧的位置。

问：你在周期中反而对质量端看得比较重？

王明旭：不太一样，周期行业太多了，A股中90%以上的行业都有一定的周期属性，每个行业的分析方法不太一样，我们还是要具体来分析。我喜欢买在偏右侧，景气已经反转、确立了，同时你认为它的景气周期能持续比较长一段时间的时候。

问：经济复苏时，大家以前会关注市场内基本面确定向好的板块，但今年春节以后，部分基本面向好的板块是持续调整，你怎么看这个表现？

王明旭：过去两年，这些核心资产在沪深300中的比例是不断提升的，举个简单例子，银行原来在沪深300占17个点，到去年末只占12个点，下降5个点。白酒和医药在沪深300的比例都是大幅提升。

所以，这轮回调的行业也很明确，主要就是核心资产。过去几年外资进入A股后带动了市场估值思维的改变，更多地倾向于DCF等长期估值模型。而DCF模型的分母端折现率是受货币市场长端利率影响的。如果未来市场长端利率快速上行的预期提升，核心资产的估值还会受到一定影响。

问：去年开始，外资进来会把很多成长股的估值抬升到比较高的位置，长线估值，长线有空间的行业特别贵，这是不是大家面临的挑战，有很多行业很贵？

王明旭：对。之前我们是不太提赛道的，为什么去年这么多次提赛道？可能是因为估值去年下半年开始逐渐脱离历史估值上轨，并且越来越贵，形成了一种趋势。

当估值脱离历史恒定的轨道上限之后，是会成为未来常态，还是最终依然要向均值回归，这个问题是值得我们认真思考的。

当外资持股份额在A股市场的占比越来越高，他们恒定的锚不仅是我们国内的利率，还包括美债利率、中美利差、人民币汇率，这些都是他们考量的锚。

以上内容不构成投资建议，请独立判断与决策。市场有风险，投资需谨慎。

来源公众号：资事堂